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申万宏源-关于沪深交易所就股票发行定价机制修订征求意见的点评

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  事件:2021年8月20日,沪、深交易所同步就修订股票发行与承销相关业务规则向社会公开征求意见,拟优化调整部分股票发行定价机制,征求意见截至9月5日。

  科创板、创业板试点注册制以来,市场化询价定价机制发挥了有效作用,新股定价市场化程度提升。但在“四孰低”定价未突破以及高剔10%规则的约束下,机构“抱团报价”现象愈演愈烈。截至2021年8月21日,今年以来注册制下已有198只询价新股公告发行结果。其中,占比42%(84只)的新股有效报价区间宽度低于5分钱,并有6只新股仅1分钱入围。同时新股定价中枢不断下移。2021年已发行科创板、创业板新股首发PE均值分别为40.17倍、24.45倍,较2020年分别下降44.40%、30.8%。不过这其中也与二级市场走势、公司自身质地等因素有关。此次征求意见稿的出台旨在促进买卖双方有序博弈,推动市场化发行定价机制有效发挥作用,强化网下投资者报价行为监管,提高注册制下资本市场服务实体经济效能。放开“四孰低”定价限制及高价剔除比例,赋予投行更多定价自主权。此次规则主要针对科创板和创业板新股定价,做出三点主要安排:其一,完善高价剔除机制,将高价剔除比例从“不低于10%”调整为“不超过3%”,将减小高报被剔除风险,促进网下投资者独立研究、自主报价,并有望缓解估值下移的趋势;其二,取消突破“四孰低”定价与“延期”挂钩的安排,这一安排与8月6日证监会发布的《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定(征求意见稿)》的规定相一致。同时进一步明确初步询价结束后如确定的发行价格超过网下投资者报价平均水平的,仅需在申购前发布1次投资风险特别公告,无需采取延迟申购安排。将有效拓宽发行人与投行的定价决策空间,尤其在报价分散的情形下给予投行更多定价自主权。其三,强化报价行为监管。除了强调自律监管措施之外,还明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管措施,涉嫌违反法律法规或证监会规定的,上报证监会查处或由司法机关依法追究刑事责任,此外,网下投资者需妥善留存参与报价的定价依据、定价决策过程、申报记录等文件和相关信息,保存期限不得少于20年。

  首发定价市场化程度将进一步提升,市场或寻求新的动态均衡。高剔比例缩小为不超3%+定价突破“四孰低”程序简化,意味着发行人与投行将掌握更多定价话语权,注册制下首发估值中枢将大概率上移。同时,本次两大交易所进一步加强了关于网下投资者报价行为的监管,重点关注协商报价,预期后续注册制下首发报价一致性将有所下滑。简言之,注册下网下报价市场化程度将提升。基于此,关于报价一致性及定价估值中枢的组合变化,我们认为可能出现以下三种情形:其一,报价估值中枢有所上移,但仍在理性范围内,新股上市后涨幅依然较高,但网下报价一致性有所下降。此时定价突破“四孰低”的空间有所提升,但并不大、高剔比例可能会降低至3%以下(制度落地初期,高剔比例可能设置为3%),但市场预期低踢风险可能大于高剔风险,进而引导此后报价中枢的进一步上移;其二、报价估值中枢明显上移,新股上市后涨幅有所回落,但整体罕见破发,且网下报价一致性明显下降(已有机构因网下收益的下降而不愿报高价),此时定价突破“四孰低”的空间明显提升,低踢风险大于高剔风险的概率更高。若以入围为目的,则需提升报价估值中枢。但此时预期高剔比例设置为低于3%的概率较小,因此仍会对“搭便车”式的超高异常报价形成一定威慑,进而一定程度避免大范围非理性超高首发估值的出现。其三、如果高价剔除比例普遍设置在低于3%,甚至接近0,则报价估值中枢可能会大幅显著上移,新股上市后出现一定范围破发,且网下报价一致性也大幅显著下降,整体的定价市场化程度显著提升。但我们预期第三种情形偏极端,出现的概率较低。总而言之,我们认为市场仍会在一二级市场估值的动态变化中,寻找新的博弈均衡,首发市场投资者也会从“重入围”向“重研究”倾斜。

  新股收益或下滑,预期部分纯打新产品或逐渐退出市场,A类定价重要性凸显,对二级市场影响有待持续观察。首发定价市场化程度的提高,意味着首发估值为二级市场预留的折价空间下降,在预期新股发行节奏平稳的前提下,网下平均申购收益将大概率下滑,且不同产品的收益差距可能会相对加大,这将导致部分单纯以打新为目的配售对象逐步退出新股网下申购市场,尤其是C类产品。科创板网下配售对象数量峰值从2019年7月首只新股华兴源创的1752家一路攀升至2021年8月的峰值11680余家,增幅达5.66倍,注册制创业板家数也累计上涨1.32倍。其中产品设置更为灵活的C类配售对象数增速更快,科创板、注册制创业板累计增幅分别达12.72倍、2.54倍,同时其配售对象家数占比也由初期的22.9%、30.8%分别提升至目前的47.3%、47.1%。如果纯打新产品退出,那么,一方面,A类配售对象的占比有望再次提升,其在最终定价中所发挥的作用也进一步凸显;另一方面,其配置的底仓市值若相应减仓,是否会对二级市场形成负面影响,则取决于减持量及方式,也有待观察。

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